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国证国际发布研报称蜀商证券，维持携程集团-S（09961）“买入”评级，3Q25业绩略超预期，净收入同比增16%至184亿元，经营利润率稳定在30%。出境及国际业务增长强劲，分别恢复至疫情前140%和保持60%以上高增速，入境游同比翻倍。
国证国际主要观点如下：
3季度业绩略超预期
净收入184亿元（人民币，下同，列明除外），同比增
16%，略超该行/市场预期2%/1%，其中住宿预订同比增14%，交通票务收入同比增9%，占总收入的44%、34%，贡献收入净增量的51%、27%。毛利同比增
15%，毛利率82%，同比及环比基本稳定。经营利润56亿元，同比增11%，高于该行/市场预期4%/5%蜀商证券，经营利润率提升至30%。经调整归母净利润192亿元，对比市场预期56亿元，差额主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益。
经营数据
1）国内：Q3酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数。作为对比，据文旅部数据，Q3国内旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花费同比降7%（对比Q1/Q2同比降幅为6%/3%）。2）出境：出境酒店及机票预订同比增20%，较3Q19增40%，对比民航国际客运量较3Q19增7%（民航局数据），维持快于行业的恢复程度。3）国际：国际OTA酒店及机票预订量维持同比60%+的增速，亚太市场仍是最大市场。4）入境游：入境游预订同比增超100%。5）TripGenie已覆盖超200个国家，用户规模同比增超2倍。
财务预测及估值
据公司披露数据，国庆假期，出境游酒店和机票预订同比增
30%，欧洲增速亮眼，长距离订单占比提升，酒店ADR维持平稳；入境游预订增超100%。该行预计4季度总收入同比增16%，其中住宿预订/交通预订同比增15%/12%。该行预计2026年总收入同比增14%，预计经调整净利润208亿元，利润率为29.6%。该行看好公司中长期利润率在30%+水平，主要考虑供给测优势释放、海外业务盈利能力改善等。
该行将估值基准调整至2026年，考虑历史估值、同业估值对比、携程份额领先，给予20倍2026年市盈率估值，上调目标价至693港元（9961.HK）
/89美元（TCOM.US），前值为659港元（9961.HK）/84美元（TCOM.US）。公司目前仍在加大对AI、海外市场的投入，同时保持较好的投入ROI和财务纪律。国内业务，消费预期是影响业绩的最重要因素，新玩家业务布局差异化，目前对携程业绩影响有限；国际业务的收入扩张和盈利改善趋势不变。
TripGenie有望完善用户服务，提升用户粘性，并有降本增效潜力。维持买入。
风险提示
消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。
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责任编辑：史丽君 蜀商证券
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